?? 龍江巍 匯遠盈基金總經理 復旦大學碩士、法律職業(yè)資格證書持證人，擁有11年證券和基金從業(yè)經歷。曾就職于財通證券資管、甬興證券資管，主要從事資管產品投資管理及資產支持證券發(fā)行工作，具有長期的固定收益研究和信用債投資經驗。所在機構曾獲得聯(lián)儲證券“星云杯”私募大賽“2023年度最佳表現(xiàn)管理人”等業(yè)內獎項。信用債市場體量大產品數(shù)量多且分散 投資機會應運而生第一財經：今年以來，我們看到債券市場呈現(xiàn)出很多機會，我們節(jié)目之前也聊過開年的“債牛”行情。在此背景下，一些債券類的私募、公募產品都拿出了跑贏全市場的成績，包括你們機構。所以首先想聽您介紹一下，今年以來，你們的產品主要采用什么投資策略，聚焦哪些投資領域呢？龍江巍：我們公司自成立以來，其實一直都是采用固定收益投資的策略。我們的投資領域，主要聚焦在信用債的領域，涉及的品種有信用債里面的城投債、金融債、產業(yè)債，還有可轉債這些品種。我先給大家介紹一下信用債領域里的城投債的情況。城投債有一定的歷史淵源，大家都知道，從90年代開始是我國城鎮(zhèn)化真正加速的一個過程。當時其實很多地方政府是有很多的基建需求，包括城鎮(zhèn)化的一些需求。這個時候，他們會有很大的資金需求。怎么去解決這個問題呢？全國各級各地政府就開始籌建地方政府融資平臺，它從地方政府這個層面剝離出來，去承擔融資以及投資的功能，所以城投平臺就應運而生。在融資的過程中，債券本身它就是一種在公開市場融資的工具，所以就產生了城投債這個品種。但是，我們國家的城投債市場真正開始繁榮，是從2008年開始。2008年的經濟刺激計劃以及相關政策的鼓勵加速了整個城投債市場的發(fā)展。到目前為止，我國今年的城投債市場大概有11萬億多的總體規(guī)模，涉及的債券數(shù)量大概有17000多只，涉及的平臺數(shù)量大概有2700至2800多家，遍布在全國各地各個級別。總體來看，城投債市場第一是足夠大，第二是數(shù)量足夠多，第三是區(qū)域也足夠分散。所以從我們的角度來說，我們認為它屬于一個可以投資的品種和領域。整體信用利差水平在收窄但部分個券的價格仍被低估第一財經：您談到“信用債”，這個產品對我們普通投資者來說，還是有點陌生的。信用債和我們熟悉的利率債相比，有什么本質的不同，為什么當下會有機會呢？龍江巍：我們覺得最主要的區(qū)別，就是它們發(fā)行機構的不同，從而導致了它們最終是否承擔信用風險，這是最本質的區(qū)別。利率債的發(fā)行主體是財政部、地方政府或者說政策性銀行。我們可以理解為，這幾類的機構作為發(fā)行主體，基本是無風險的，就是沒有信用風險存在。信用債的發(fā)行主體則包括金融機構，包括城投平臺、國企或者其他的工商企業(yè)，這類發(fā)行主體發(fā)行的信用債，它最終是否能夠按時地還本付息，其實取決于它發(fā)行主體本身的經營情況以及它的信用度。所以我們覺得，利率債和信用債最主要的區(qū)別就在于信用風險的區(qū)別。關于為什么當下會有機會？我們認為，可以從幾個層面去解讀。第一，我們覺得本身市場足夠大，可以分為金融債、城投債和產業(yè)債三個方向。第二，到目前為止，隨著“債牛行情”的延續(xù)，整體信用債的信用利差其實一直是在收窄的，但是我們仍然認為，它屬于一個可以投資的范圍。給您舉個例子，拿信用債里面的城投債來說，現(xiàn)在城投債的整體行業(yè)的利差水平大概在70個bp左右，其中信用評級AAA、AA+和AA的城投債利差水平由低到高，可能AAA的在50個bp，AA+的在70多個bp，AA的會在110多個bp左右。所以這樣一個利差水平，我們覺得還是處在一個可以投資的范圍。第三，雖然行業(yè)整體的信用利差水平在收窄，但是因為它的市場足夠大、品種足夠多、數(shù)量足夠多，我們認為還是有部分或者個別的一些券，它本身的價格還是處于被低估的水平，其實這就給投資機構提供了一個很重要的挖掘機會。個別信用債可能存在風險事件但債券整體風險仍相對可控第一財經：如您所言，從理論上來說，信用債主要依靠的是發(fā)行公司的信用，那么，是否意味著它的風險會明顯更高一些？對機構投資者來說，如何管理這種風險呢？龍江巍：信用債的風險整體高于利率債，這是肯定的。但是，如果把信用債放到所有的投資品種里面來看的話，我們覺得，它總體的風險還是處于一個較低的水平。比如說，你把它跟其他的資產，跟商品、衍生品或者跟權益去類比，債券整體的風險還是處于一個相對可控的水平。當然，其中有個別的信用債因為發(fā)行主體的事件，它的風險會極高，這個也是有可能的。但是從總體來看，我們覺得信用債整個市場的風險還是屬于可控范圍。篩選標的和流動性管理機構控制風險需要多方面能力第一財經：我追問一下，假如說你們配置的若干個信用債當中，有一個出現(xiàn)了風險事件的話，它對于整個產品業(yè)績的影響會達到多大，你們如何來控制這種影響？龍江巍：其實它取決于兩個因素，第一，出現(xiàn)這種負面事件的信用債，它本身在你產品組合里面的倉位。第二，它到底有多大的風險。比如說它從（債券面值）100元跌到了多少，比如跌到80元、70元，或者跌到60元、30元，所以它的跌幅水平以及它在整個組合里面的倉位，會決定你最終的凈值影響。如何去管理整個投資組合當中信用債的風險問題，其實我覺得分兩個方面。第一，什么樣的信用債可以去投，這個時候作為一家投資機構來說，需要去建立一個強大的投資研究團隊。全市場這么多的債券，你怎么從中篩選出符合自己投資需求以及投資目標的標的，然后組成一個資產池。在這些資產池里面，你可能需要分行業(yè)或者分個體、分地區(qū)地進行單獨的分析，最后去判斷每一個個券，是否它的風險在可控范圍之內，同時又具備一定的投資收益。這個時候，其實是需要有一個很強大的投研團隊去支撐，這個叫做事前管理。第二，其實對于投資機構來說，除了信用風險以外，還有一個很重要的風險就是流動性的風險。因為信用債跟利率債不同，它的流動性沒有利率債那么好，它的交易市場也沒有那么活躍。所以在管理一個投資組合的時候，你時刻都要注意流動性這個非常核心的問題。流動性分兩個方面，第一個方面就是你在建倉的時候，因為信用債本身也有高流動性和低流動性的區(qū)別，你不能全部去建倉低流動性的資產，相對地，你也要配置一定高流動性的信用債資產，這是事前儲備。第二是當市場出現(xiàn)了極端的流動性緊張，或者說你的產品出現(xiàn)了巨額贖回的時候，你怎么去應對贖回，或者應對市場的緊張流動性，其實是需要投資機構有一個強大的交易團隊。簡而言之，如何把你的資產變現(xiàn)，能快速地變現(xiàn)去應對贖回，我覺得對于任何信用債類的投資機構來說，這兩個方面都是比較重要。低利率環(huán)境和供需關系變化導致超長期信用債發(fā)力第一財經：提到信用債，我們關注到，最近市場上頻頻出現(xiàn)20甚至30年期的超長期信用債，且這些產品還挺受機構歡迎的。比如，中國誠通就上市了一個30年期中票產品。在過去，發(fā)行30年期的信用債產品是比較罕見的。您怎么看待這個現(xiàn)象，對于投資者來說，這其中蘊藏什么機會呢？龍江巍：從2024年一季度開始，超長期的信用債就突然發(fā)力。今年一季度的發(fā)行規(guī)模已經達到了1900多億，接近2000億元的水平，這已經接近過去5年的全年水平之和。我們覺得，這個事情發(fā)生肯定是有它的規(guī)律。它后面的驅動因素可能有兩個，第一，是我們整體的低利率環(huán)境。因為在以前，可能大家不太會去配置這些太長期的信用債。現(xiàn)在為什么開始配了，核心的問題就是因為利率一直在下行，可投資的品種或者以前能夠投資的品種，它們的收益率一直在下行。在這種低利率的環(huán)境下，有一些機構去發(fā)行一些30年期的信用債，或者有些機構去投一些30年期信用債，可能是一個替代選項。您舉的中國誠通的例子，它的票面（利率）其實有3.35%的水平，與同期的國債類比，信用利差大概還有80多個bp，所以從這個角度來說，它其實還是有一定投資價值的，所以這是低利率環(huán)境的因素。第二，我想提的是供需關系。從2024年的一季度開始，其實整個利率債市場的供給是同比減少的。同時，信用債里面的城投債的規(guī)模是一直在萎縮。我們可以理解為，2024年一季度，整體債券的供應量其實在降低，但同時需求在提升。需求提升最主要的一個原因，是因為投資機構風險偏好的普遍下降。在2024年一季度，A股市場出現(xiàn)了一波強烈震蕩，這個時候可能有很多投資機構，它們會尋求一個避險資產的選擇，所以就把目光更多地投向了穩(wěn)定性較高、回撤較低的債券類資產，所以就會產生更多的需求。我們用一句話總結，就是供給在減少，然后需求在增加，長久期的資產必然會比以前更加的暢銷。超長期的信用債品種對于投資者來說，到底有沒有意義，或者影響又會有多大，我們認為分情況看。對于那種負債端相對來說比較穩(wěn)定的配置型機構，其實我覺得它是有投資價值。對于一般的負債端可能不是那么穩(wěn)定，或者說對流動性要求比較高的機構來說，我們覺得可能不是一個很好的選擇。債券資產長期穩(wěn)健且回撤較低適合作為長期配置選項之一第一財經：總的來看，您提到了低利率環(huán)境、宏觀經濟結構轉型等等，這些都為債券市場營造了機遇，或許很多投資者今年已經在債券市場賺到了錢。那么我們繼續(xù)朝前看，您預判債券市場的機遇或者紅利還會維持多久？如果說，過去沒有參與，現(xiàn)在想要配置的話，您覺得是不是有點晚了？龍江巍：我個人覺得其實不晚。從2013年2023年，債券市場就一直處于一個牛市的階段，這種狀態(tài)一直延續(xù)到今年的一季度。很多人都在問，我是不是應該止盈，我是不是應該換其他的品種。對于我們來說，去判斷債券牛市還能持續(xù)具體多久，有幾個月，還是幾年，其實是很難有定論的，因為取決于太多的因素。但是有一點我們是比較堅信的，就是債券資產到底是不是一個可以配置的資產，我們覺得是可以配置的，這是我們堅信的。為什么這么說？因為債券資產作為一個長期穩(wěn)健而且回撤較低的一個資產，它其實在歷史上的表現(xiàn)都是非常不錯的。我們從數(shù)據(jù)上來看，截止到2023年年末，過去15年的中長期純債基金指數(shù)每年是都在上漲的，它是一個整體向上的趨勢。所以說，如果投資者本身有一部分的資產配置需求是長期、穩(wěn)健，而且是為了讓資產保值增值的這樣一個需求，我覺得是可以配置債券資產的。但如果有些投資者，他有部分資金是希望能夠在短時間內實現(xiàn)快速的增長，對于這樣的投資人，可能債券資產并不是一個很好的選擇。總體而言，隨著“債牛”的持續(xù)，盡管信用利差在不斷地收窄，我們仍然認為，在這么大的一個市場里面，還是有足夠多的機會值得我們去挖掘和發(fā)現(xiàn)。對于投資機構來說，強化自己的信用評價、投研能力和流動性管理能力，是當務之急必須要做的事情。對于個人投資者來說，我覺得債券類的投資產品不管怎么說，是個人資產配置里面比較不錯的長期選擇之一。匯遠盈基金免責聲明：本文所載內容僅供專業(yè)投資者參考使用。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所述意見并不構成對任何人的投資建議。值班編輯：小羊